Bir hissenin borsadaki fiyatı 100 TL ise gerçekten 100 TL değerinde midir?

Yoksa şirketin gelecekte yaratacağı nakit akımlarına baktığımızda 130 TL, 80 TL veya başka bir değer mi ortaya çıkar?

İşte DCF yani Discounted Cash Flow – İndirgenmiş Nakit Akımı analizi bu soruya cevap vermeye çalışır.

DCF’nin temel mantığı oldukça basittir:

Ancak bu basit fikir, uygulamada oldukça kapsamlı bir analiz gerektirir.

Çünkü yatırımcı gelecekteki nakit akımlarını tahmin etmek, bu nakit akımlarının riskini belirlemek, uygun iskonto oranını seçmek ve şirketin uzun vadeli değerini hesaplamak zorundadır.

Aswath Damodaran’ın değerleme materyallerinde de DCF yaklaşımı, şirketin gelecekte yaratacağı nakit akımlarını uygun bir iskonto oranıyla bugünkü değere indirgeyen temel içsel değerleme yöntemlerinden biri olarak ele alınmaktadır.

DCF Nedir?

DCF, İngilizce Discounted Cash Flow ifadesinin kısaltmasıdır.

Türkçede genellikle İndirgenmiş Nakit Akımı veya İndirgenmiş Nakit Akışı olarak kullanılır.

DCF bir içsel değerleme yöntemidir.

Temel düşünce şudur:

Bir şirket bugün yalnızca sahip olduğu varlıklar nedeniyle değerli değildir.

Asıl ekonomik değerinin önemli bir bölümü gelecekte yaratacağı nakit akımlarından gelir.

Örneğin bir şirketin önümüzdeki beş yılda şu miktarlarda serbest nakit akışı yaratacağını tahmin ettiğinizi düşünün:

Yıl	Beklenen Serbest Nakit Akışı
1	100 milyon TL
2	115 milyon TL
3	132 milyon TL
4	150 milyon TL
5	170 milyon TL

 

Bu nakitlerin tamamını bugün elde etmiyorsunuz.

Dolayısıyla bunların bugünkü ekonomik değerini hesaplamak gerekir.

DCF tam olarak bunu yapar.

Paranın Zaman Değeri DCF’nin Temelidir

DCF’yi anlamak için önce paranın zaman değeri kavramını anlamak gerekir.

Bugün elinizde bulunan 100 TL ile beş yıl sonra elde edeceğiniz 100 TL ekonomik olarak aynı değildir.

Çünkü bugünkü 100 TL’yi yatırım yapabilir ve getiri elde edebilirsiniz.

Ayrıca gelecekteki 100 TL’nin elde edilip edilmeyeceği konusunda belirsizlik vardır.

Bu nedenle gelecekteki nakit akımları bugüne indirgenir.

Genel formül şöyledir:

Örneğin beş yıl sonra elde edilecek 100 TL’nin iskonto oranı %10 ise:

100 / (1,10)⁵ ≈ 62,09 TL

Yani beş yıl sonraki 100 TL’nin bugünkü ekonomik değeri yaklaşık 62 TL’dir.

DCF’nin Temel Formülü

Genel DCF formülü şu şekilde gösterilebilir:

Burada:

Sembol	Anlamı
CFt	t dönemindeki beklenen nakit akımı
r	İskonto oranı
t	Zaman dönemi

 

CFA Institute da DCF yaklaşımını beklenen gelecekteki nakit akımlarının bugünkü değerinin hesaplanması olarak tanımlamaktadır. Şirket değerlemesinde serbest nakit akımı özellikle önemli bir kullanım alanıdır.

DCF Analizinde Hangi Nakit Akımı Kullanılır?

Burada önemli bir ayrım vardır.

Şirket değerlemesinde iki temel serbest nakit akımı yaklaşımı kullanılır:

• FCFF – Free Cash Flow to Firm
• FCFE – Free Cash Flow to Equity

Bu iki yaklaşımın amacı farklı değildir.

Ancak değerlenen taraf ve kullanılan iskonto oranı farklıdır.

Yaklaşım	Değerlenen	İskonto Oranı
FCFF	Şirketin tamamı	WACC
FCFE	Özsermaye	Özsermaye maliyeti

 

CFA Institute da FCFF’nin işletmedeki tüm sermaye sağlayıcılarına ait nakit akımlarını, FCFE’nin ise ortaklara kalan nakit akımını temsil ettiğini belirtmektedir.

FCFF Nedir?

FCFF, şirketin borç ve özsermaye sahiplerinin tamamına ait olan serbest nakit akımını ifade eder.

Basitleştirilmiş şekilde:

Buradaki amaç şirketin faaliyetlerinden yarattığı ve işletmeye finansman sağlayan tüm taraflara kalabilecek ekonomik nakdi bulmaktır.

Damodaran’ın FCFF yaklaşımında da işletme faaliyetlerinden elde edilen vergi sonrası faaliyet kârından yeniden yatırım ihtiyacı düşülerek serbest nakit akımına ulaşılır.

FCFE Nedir?

FCFE, ortaklara kalan serbest nakit akımını ifade eder.

Basitleştirilmiş olarak şirketin borçlanma ve borç geri ödeme kararları da hesaba katılır.

CFA Institute’a göre FCFE, ortaklara dağıtılabilir nakit akımı perspektifini temsil eder ve özsermaye maliyetiyle iskonto edilir.

FCFF mi FCFE mi?

Bu iki yaklaşım birbirinin rakibi değildir.

Ancak uygulamada FCFF yaklaşımı, özellikle şirketin sermaye yapısı değişkense veya borç seviyesi zaman içinde farklılaşacaksa oldukça kullanışlıdır.

Durum	Tercih Edilebilecek Yaklaşım
Şirketin tamamı değerlenmek isteniyor	FCFF
Sermaye yapısı değişken	FCFF
Doğrudan ortakların değeri hesaplanmak isteniyor	FCFE
Finansal şirket	FCFE veya özel özsermaye modelleri

 

Profesyonel değerleme kaynaklarında da FCFF yaklaşımının önce firma değerini bulup daha sonra borç gibi diğer sermaye taleplerini düşerek özsermaye değerine ulaşabildiği açıklanmaktadır.

DCF Analizi Nasıl Yapılır?

Bir DCF modelini genel olarak şu 9 adımda düşünebilirsiniz:

1. Şirketin mevcut finansal yapısını analiz etmek
2. Gelir büyümesini tahmin etmek
3. Faaliyet kârlılığını tahmin etmek
4. Serbest nakit akımını hesaplamak
5. Gelecekteki FCFF veya FCFE’yi tahmin etmek
6. İskonto oranını belirlemek
7. Terminal değeri hesaplamak
8. Bugünkü değerleri toplamak
9. Özsermaye değerini ve hisse başına değeri bulmak

Şimdi bunları tek tek inceleyelim.

1. Şirketin İş Modelini Anlamak

DCF Excel’de başlamaz.

Şirketi anlamakla başlar.

Şirketin nasıl para kazandığını bilmeden gelecekteki nakit akımlarını tahmin etmek sağlıklı değildir.

Öncelikle şu sorular sorulmalıdır:

• Şirket gelirini nereden elde ediyor?
• Gelirlerin hangi bölümü tekrarlanabilir?
• Brüt kâr marjı nasıl değişiyor?
• Faaliyet giderleri nasıl büyüyor?
• Şirketin rekabet avantajı var mı?
• Sektör büyüyor mu?
• Şirket sermaye yoğun mu?
• İşletme sermayesi ihtiyacı yüksek mi?

Bu nedenle DCF, yalnızca finansal tablo analizi değildir.

Aynı zamanda bir iş modeli analizidir.

2. Gelir Büyümesini Tahmin Etmek

DCF modelinin en önemli girdilerinden biri gelir büyümesidir.

Ancak geçmişteki büyüme oranını doğrudan geleceğe taşımak büyük hata olabilir.

Örneğin bir şirket son üç yılda %30 büyümüş olabilir.

Bu, önümüzdeki 10 yıl boyunca %30 büyüyeceği anlamına gelmez.

Büyüme tahmini yapılırken:

• pazar büyüklüğü,
• pazar payı,
• fiyat artışları,
• yeni ürünler,
• yeni coğrafyalar,
• rekabet,
• ekonomik büyüme

gibi faktörler değerlendirilmelidir.

3. Faaliyet Marjını Tahmin Etmek

Gelir büyümesi tek başına yeterli değildir.

Şirket bu geliri ne kadar kârlılıkla yaratıyor?

Örneğin:

	Şirket A	Şirket B
Gelir büyümesi	%20	%12
Faaliyet marjı	%8	%22
Sermaye ihtiyacı	Yüksek	Düşük

Şirket A daha hızlı büyüyor.

Ancak B şirketi daha yüksek ekonomik nakit yaratabilir.

Bu nedenle DCF’de kaliteli büyüme önemlidir.

4. Yeniden Yatırım İhtiyacını Hesaplamak

Şirket büyümek için yatırım yapmak zorundadır.

Yeni fabrikalar kurulabilir.

Mağazalar açılabilir.

Teknoloji yatırımları yapılabilir.

Stoklar artırılabilir.

Müşterilere daha uzun vadeli ödeme koşulları sunulabilir.

Bunların tamamı şirketin yarattığı nakdin bir bölümünü tüketebilir.

Bu nedenle:

DCF’nin en önemli avantajlarından biri de burada ortaya çıkar.

Şirketin muhasebe kârından ziyade ekonomik olarak yaratabildiği nakdi dikkate alır.

5. Serbest Nakit Akımını Hesaplamak

Basitleştirilmiş FCFF yaklaşımında:

Burada:

Kalem	Anlamı
EBIT	Faiz ve vergi öncesi kâr
Vergi	Faaliyet kârı üzerinden hesaplanan vergi
Amortisman	Nakit çıkışı yaratmayan muhasebe gideri
CapEx	Sermaye harcamaları
Δİşletme Sermayesi	İşletme sermayesindeki artış

 

CFA Institute’un güncel eğitim materyallerinde de FCFF’nin EBIT, amortisman, sermaye yatırımı ve işletme sermayesi değişimleri üzerinden hesaplanabileceği belirtilmektedir.

6. İskonto Oranını Belirlemek

DCF’nin en kritik bölümlerinden biri budur.

Çünkü gelecekteki nakit akımlarını bugüne getirirken bir iskonto oranı kullanılır.

FCFF kullanıyorsanız genellikle WACC, yani Weighted Average Cost of Capital – Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti kullanılır.

Basitleştirilmiş WACC formülü:

Burada:

Sembol	Anlamı
E	Özsermayenin piyasa değeri
D	Borcun piyasa değeri
Ke	Özsermaye maliyeti
Kd	Borçlanma maliyeti
T	Vergi oranı

 

Damodaran’ın DCF materyallerinde de WACC’nin özsermaye ve borç maliyetlerinin piyasa değerleriyle ağırlıklandırılması üzerine kurulduğu gösterilmektedir.

WACC Neden Bu Kadar Önemli?

Çünkü iskonto oranındaki küçük değişiklikler DCF sonucunu ciddi biçimde değiştirebilir.

Örneğin:

WACC	Hesaplanan Değer
%8	145 TL
%9	132 TL
%10	121 TL
%11	111 TL
%12	103 TL

 

Bu örnekte yalnızca WACC değişmiş ve değer önemli ölçüde farklılaşmıştır.

Bu nedenle DCF sonucunu tek başına okumak yerine hangi iskonto oranıyla hesaplandığına bakmak gerekir.

7. Terminal Değer Nedir?

DCF modelinde yatırımcı genellikle beş, yedi veya on yıllık tahmin yapar.

Ancak şirket o noktada sona ermez.

Beşinci yıldan sonra da faaliyet göstermeye devam eder.

İşte bu nedenle beşinci veya onuncu yıl sonrasındaki ekonomik değeri hesaplamak gerekir.

Bu değere Terminal Value – Terminal Değer denir.

En yaygın yöntemlerden biri sonsuza kadar sabit büyüme yaklaşımıdır.

Burada:

• FCFF_n+1: Son tahmin yılından sonraki FCFF
• WACC: Sermaye maliyeti
• g: Uzun vadeli sürdürülebilir büyüme

CFA Institute’un güncel eğitim materyallerinde de sabit büyüme yaklaşımında firma değerinin FCFF’nin WACC ile uzun vadeli büyüme oranı arasındaki farka bölünmesiyle hesaplandığı gösterilmektedir.

Terminal Büyüme Oranı Neden Kritik?

Terminal büyüme oranı küçük görünür.

Ancak DCF sonucu üzerinde çok büyük etkisi olabilir.

Örneğin:

Terminal Büyüme	Değer
%2	95 TL
%3	108 TL
%4	126 TL
%5	153 TL

 

Bu nedenle terminal büyüme oranını gerçekçi belirlemek gerekir.

Bir şirketin sonsuza kadar ülke ekonomisinden veya uzun vadeli nominal ekonomik büyümeden çok daha hızlı büyüyeceğini varsaymak çoğu durumda savunulması zor bir varsayımdır.

8. Terminal Değeri Bugüne İndirgemek

Terminal değer beşinci yılın sonunda hesaplanıyorsa, bugün için henüz gerçekleşmiş değildir.

Bu nedenle terminal değer de bugüne indirgenir.

Örneğin terminal değer 1.500 milyon TL ve WACC %10 ise beş yıl sonraki bu değerin bugünkü değeri:

1.500 / (1,10)⁵ ≈ 931 milyon TL

Bu rakam daha sonra ilk beş yıldaki nakit akımlarının bugünkü değerleriyle birleştirilir.

9. Firma Değerinden Hisse Değerine Nasıl Geçilir?

FCFF ile önce firma değeri bulunur.

Ancak yatırımcı genellikle hisse başına değeri bilmek ister.

Bu noktada şirketin borçları ve diğer finansal kalemleri dikkate alınır.

Basitleştirilmiş yapı:

CFA Institute da FCFF yaklaşımında firma değerinden borç gibi diğer sermaye talepleri düşülerek özsermaye değerine ulaşılabileceğini belirtmektedir.

Örnek DCF Hesaplaması

Şimdi basitleştirilmiş bir örnek üzerinden ilerleyelim.

Bir şirketin gelecek beş yıl için tahmini FCFF değerlerinin şöyle olduğunu varsayalım:

Yıl	FCFF
1	100 milyon TL
2	110 milyon TL
3	121 milyon TL
4	133 milyon TL
5	146 milyon TL

 

WACC’nin %10 ve terminal büyümenin %4 olduğunu varsayalım.

Altıncı yıl FCFF:

146 × 1,04 = 151,84 milyon TL

Terminal değer:

151,84 / (0,10 − 0,04) = 2.530,7 milyon TL

Şimdi ilk beş yılın nakit akımlarını ve terminal değeri bugüne indirelim.

Yıl	FCFF	Bugünkü Değer Yaklaşık
1	100	90,9
2	110	90,9
3	121	90,9
4	133	90,9
5	146	90,7
Terminal Değer	2.530,7	1.572,4

 

Toplam firma değeri yaklaşık:

2.026,7 milyon TL

Bu yalnızca örnektir.

Gerçek bir şirket değerlemesinde borç, nakit, iştirakler, azınlık payları, opsiyonlar ve diğer kalemler ayrıca değerlendirilmelidir.

DCF’de En Büyük Hata: Sayılara Fazla Güvenmek

DCF modeli matematiksel olarak çok etkileyici görünebilir.

Excel’de onlarca satır olabilir.

Ancak modelin karmaşık olması sonucu daha doğru yapmaz.

Örneğin:

“Şirket önümüzdeki 10 yıl boyunca %18 büyüyecek.”

Bu varsayım yanlışsa, Excel’deki bütün formüller doğru olsa bile sonuç yanlıştır.

DCF’de En Önemli 5 Varsayım

Varsayım	Neden Önemli?
Gelir büyümesi	Gelecekteki nakit akımının temel belirleyicisidir.
Faaliyet marjı	Büyümenin kâra dönüşümünü belirler.
Yeniden yatırım	Kârın ne kadarının büyüme için harcanacağını gösterir.
WACC	Gelecekteki nakitlerin bugünkü değerini etkiler.
Terminal büyüme	Uzun vadeli değeri belirler.

DCF’de Senaryo Analizi Nasıl Yapılır?

Tek bir DCF sonucu kullanmak yerine en az üç senaryo oluşturmak daha sağlıklıdır.

Senaryo	Büyüme	Marj	WACC	Hisse Değeri
Kötümser	%7	%15	%13	78 TL
Temel	%11	%18	%11	108 TL
İyimser	%15	%21	%10	143 TL

 

Hissenin piyasa fiyatı 90 TL ise ne yapılmalıdır?

Burada tek bir cevap yoktur.

Temel senaryoda yukarı yönlü potansiyel vardır.

Kötümser senaryoda ise hisse pahalıdır.

Bu nedenle yatırımcı kendi risk toleransına göre karar vermelidir.

Duyarlılık Analizi Nedir?

Duyarlılık analizi, DCF sonucunun varsayımlardaki değişikliklere nasıl tepki verdiğini gösterir.

Özellikle WACC ve terminal büyüme birlikte test edilebilir.

WACC \ Terminal Büyüme	%2	%3	%4
%9	118 TL	133 TL	153 TL
%10	104 TL	116 TL	132 TL
%11	93 TL	103 TL	115 TL
%12	84 TL	92 TL	102 TL

 

Bu tablo bize çok önemli bir şey söyler:

DCF’nin tek bir değeri yoktur.

Varsayımlar değiştikçe değer de değişir.

DCF ile İçsel Değer Arasındaki İlişki

DCF, içsel değer hesaplamanın yöntemlerinden biridir.

Daha önce Intrinsic Value yani içsel değer kavramını ayrı bir yazımızda ele almıştık.

Buradaki ayrımı şöyle düşünebilirsiniz:

Kavram	Anlamı
İçsel Değer	Bir varlığın ekonomik temellerine dayalı tahmini değeri
DCF	İçsel değeri nakit akımlarını iskonto ederek hesaplayan yöntem
Piyasa Fiyatı	Piyasada o anda oluşan fiyat

 

Dolayısıyla DCF ile içsel değer aynı kavram değildir.

DCF, içsel değer tahmini yapmak için kullanılan yöntemlerden biridir.

DCF ile F/K Analizi Arasındaki Fark

F/K oranı bir göreli değerleme aracıdır.

DCF ise bir içsel değerleme aracıdır.

Özellik	DCF	F/K
Yaklaşım	İçsel değerleme	Göreli değerleme
Temel veri	Gelecekteki nakit akımları	Kâr
Gelecek varsayımı	Yüksek	Daha düşük
Model karmaşıklığı	Yüksek	Düşük
Avantaj	Şirketin ekonomik yapısını doğrudan modelleyebilir	Hızlı karşılaştırma sağlar
Dezavantaj	Varsayımlara çok duyarlı	Şirketler arasındaki kalite farklarını gözden kaçırabilir

 

Profesyonel yatırım analizinde bu iki yaklaşım birbirini tamamlayabilir.

Örneğin DCF ile şirketin tahmini içsel değerini bulup F/K ve EV/FAVÖK gibi çarpanlarla makuliyet kontrolü yapılabilir.

DCF ile ROIC Arasındaki Bağlantı

ROIC ile DCF arasında güçlü bir bağlantı vardır.

Çünkü şirketin büyümesi için yeniden yatırım yapması gerekir.

Bu yatırımların ne kadar getiri ürettiği ise büyümenin ekonomik kalitesini belirler.

Örneğin:

	Şirket A	Şirket B
ROIC	%8	%22
WACC	%11	%11

 

A şirketinin ROIC’i WACC’nin altında.

B şirketinin ROIC’i ise WACC’nin oldukça üzerinde.

Bu nedenle B şirketinin yeni yatırımlarla değer yaratma potansiyeli daha yüksek olabilir.

Bu ilişki, DCF modelinde büyüme varsayımlarının neden şirketin sermaye getirileriyle birlikte düşünülmesi gerektiğini gösterir.

DCF Hangi Şirketlerde Daha Kullanışlıdır?

DCF teorik olarak hemen her şirket için kullanılabilir.

Ancak bazı şirketlerde tahmin yapmak diğerlerine göre daha kolaydır.

Şirket Tipi	DCF Kullanımı
İstikrarlı nakit üreten şirket	Genellikle daha kolay
Olgun şirket	Genellikle daha kolay
Yüksek büyüme şirketi	Daha zor
Yeni kurulmuş şirket	Çok zor
Negatif nakit akımlı şirket	Özel varsayımlar gerekir
Derin döngüsel şirket	Normalleştirme gerekebilir

 

Damodaran’ın eğitim materyallerinde de farklı şirket yaşam döngülerine göre farklı DCF modellerinin kullanılabileceği görülmektedir.

Bankalar İçin DCF Neden Farklıdır?

Bankalar ve bazı finansal şirketler klasik FCFF yaklaşımıyla değerlenirken daha dikkatli olunmasını gerektirir.

Çünkü bankalarda borç, sıradan sanayi şirketlerindeki gibi yalnızca finansman kaynağı değildir.

Finansal yapı işletmenin faaliyet modelinin parçasıdır.

Bu nedenle banka değerlemelerinde özsermaye odaklı modeller ve farklı kârlılık yaklaşımları daha uygun olabilir.

Damodaran’ın değerleme kaynaklarında da finansal hizmet şirketleri için özel özsermaye değerleme modelleri bulunmaktadır.

DCF’nin Avantajları

• Şirketin ekonomik temellerine odaklanır.
• Gelecekteki büyümeyi modele dahil eder.
• Kârlılık ile sermaye ihtiyacını birlikte değerlendirebilir.
• Piyasa çarpanlarından bağımsız bir değer tahmini sağlar.
• Farklı senaryoların test edilmesine izin verir.
• Uzun vadeli yatırım perspektifine uygundur.

DCF’nin Dezavantajları

• Gelecek tahminlerine çok duyarlıdır.
• WACC seçimi sonucu ciddi biçimde değiştirebilir.
• Terminal değer varsayımları sonucu etkileyebilir.
• Hızlı büyüyen şirketlerde hata payı yüksektir.
• Model karmaşık hale gelebilir.
• Yanlış varsayımlar çok “kesin” görünen yanlış sonuçlar üretebilir.

DCF’de En Sık Yapılan 10 Hata

1. Geçmiş büyümeyi sonsuza kadar sürdürmek

Geçmişteki yüksek büyüme geleceğin garantisi değildir.

2. Aşırı düşük WACC kullanmak

Düşük iskonto oranı değeri yapay biçimde artırabilir.

3. Aşırı yüksek terminal büyüme kullanmak

Sonsuza kadar yüksek büyüme varsayımı ekonomik olarak gerçekçi olmayabilir.

4. Serbest nakit akımı yerine net kâr kullanmak

Net kâr ile serbest nakit akımı aynı kavram değildir.

5. CapEx’i göz ardı etmek

Büyümek için yapılan yatırımlar şirketin nakdini tüketebilir.

6. İşletme sermayesini hesaba katmamak

Satış büyürken stok ve alacaklar da büyüyebilir.

7. Borcu yanlış ele almak

Firma değerinden özsermaye değerine geçişte borç ve nakit doğru değerlendirilmelidir.

8. Tek senaryo kullanmak

Gelecek belirsiz olduğu için tek tahmin yerine farklı senaryolar oluşturulmalıdır.

9. Modeli gerçeğe uydurmak

Yatırımcı önce hedef fiyat belirleyip sonra varsayımları bu fiyata göre değiştirmemelidir.

10. DCF sonucunu kesin gerçek kabul etmek

DCF bir tahmindir. Geleceğin kesin fiyatını vermez.

DCF Analizi İçin 15 Maddelik Kontrol Listesi

Kontrol	Tamamlandı mı?
Şirketin iş modeli anlaşıldı mı?	☐
Gelir kaynakları incelendi mi?	☐
Sektör büyümesi analiz edildi mi?	☐
Geçmiş büyüme incelendi mi?	☐
Faaliyet marjı analiz edildi mi?	☐
ROIC incelendi mi?	☐
CapEx tahmin edildi mi?	☐
İşletme sermayesi ihtiyacı hesaplandı mı?	☐
FCFF veya FCFE doğru hesaplandı mı?	☐
WACC veya özsermaye maliyeti gerekçelendirildi mi?	☐
Terminal büyüme gerçekçi mi?	☐
Terminal değer bugüne indirildi mi?	☐
Borç ve nakit dikkate alındı mı?	☐
Senaryo analizi yapıldı mı?	☐
Duyarlılık analizi yapıldı mı?	☐

DCF ile Yatırım Kararı Nasıl Verilir?

DCF sonucunda hisse başına tahmini değer 120 TL çıktı.

Hisse piyasada 90 TL’den işlem görüyor.

İlk bakışta hisse ucuz görünebilir.

Ancak hemen karar vermek yerine şu sorular sorulmalıdır:

• 120 TL hangi varsayımlara dayanıyor?
• WACC gerçekçi mi?
• Büyüme tahmini makul mü?
• Terminal değer toplam değerin ne kadarını oluşturuyor?
• Kötümser senaryoda değer kaç TL?
• ROIC ve WACC ilişkisi sürdürülebilir mi?
• Şirketin rekabet avantajı büyümeyi destekliyor mu?

Örneğin:

Senaryo	Değer	Piyasa Fiyatı
Kötümser	72 TL	90 TL
Temel	120 TL	90 TL
İyimser	165 TL	90 TL

 

Burada yatırımcının karşı karşıya olduğu tablo nettir:

Temel senaryoda potansiyel vardır.

Ancak kötümser senaryoda aşağı yönlü risk de bulunmaktadır.

Bu nedenle yalnızca “120 TL hedef değer” demek yeterli değildir.

DCF ve Marj of Safety İlişkisi

DCF sonucu ile piyasa fiyatı arasındaki fark, yatırımcı için bir güvenlik marjı oluşturabilir.

Örneğin:

• DCF değeri: 150 TL
• Piyasa fiyatı: 100 TL

Aradaki fark %50’dir.

Ancak bu fark otomatik olarak %50 güvenlik marjı anlamına gelmez.

Çünkü DCF değeri yanlış varsayımlara dayanıyorsa hesaplanan fark da yanıltıcı olabilir.

Bu nedenle Margin of Safety yaklaşımıyla birlikte DCF kullanırken varsayımların sağlamlığı özellikle önemlidir.

DCF’nin En Büyük Gücü Nedir?

DCF’nin en büyük gücü, yatırımcıyı şu soruya zorlamasıdır:

Bu soru çok değerlidir.

Çünkü yatırımcıyı yalnızca fiyat hareketlerine bakmaktan çıkarır.

Şirketin ekonomik performansına odaklanmasını sağlar.

DCF’nin En Büyük Zayıflığı Nedir?

DCF’nin en büyük zayıflığı da aynı noktadan gelir.

Geleceği tahmin etmek zorundasınız.

Şirketin beş yıl sonraki satışını bilemezsiniz.

On yıl sonraki faaliyet marjını kesin olarak bilemezsiniz.

Faiz oranlarını, rekabeti, teknolojik değişimi ve ekonomik koşulları kesin olarak bilemezsiniz.

Bu nedenle DCF:

“Şirket kesin olarak şu kadar değerindedir.”

demekten çok:

“Bu varsayımlar altında şirketin değeri yaklaşık olarak budur.”

demelidir.

DCF Kullanırken Altın Kural

Bir yatırımcı için asıl analitik değer burada ortaya çıkar.

Çünkü DCF modeli size sadece bir fiyat söylemez.

O fiyatın hangi ekonomik beklentilere dayandığını gösterir.

Sonuç: DCF Öğrenmek Neden Önemli?

DCF, şirket değerlemesinin en güçlü araçlarından biridir.

Ancak aynı zamanda yanlış kullanıldığında en kolay yanıltıcı hale gelebilen modellerden biridir.

Doğru kullanıldığında yatırımcıya şunları sağlar:

• Şirketin gelecekteki nakit yaratma kapasitesini düşünme,
• büyümenin ekonomik değerini analiz etme,
• sermaye ihtiyacını değerlendirme,
• risk ile değer arasındaki ilişkiyi görme,
• piyasa fiyatını içsel değerle karşılaştırma,
• farklı senaryoları test etme.

Ancak DCF bir kristal küre değildir.

Geleceği kesin olarak söylemez.

Bir şirketin değerini tek bir rakama indirgemek yerine, farklı ekonomik varsayımlar altında hangi değer aralığının ortaya çıktığını anlamaya yardımcı olur.

Aswath Damodaran’ın değerleme yaklaşımında da bu düşünce önemlidir: nakit akımları, büyüme ve risk birlikte ele alınır; değerleme modelinin girdileri şirketin ekonomik gerçekliğiyle ilişkilendirilir.

Sık Sorulan Sorular

1. DCF nedir?

DCF, Discounted Cash Flow ifadesinin kısaltmasıdır. Gelecekteki beklenen nakit akımlarını bugünkü değere indirerek bir varlığın içsel değerini tahmin etmeye çalışan değerleme yöntemidir.

2. DCF açılımı nedir?

DCF’nin açılımı Discounted Cash Flow’dur. Türkçede İndirgenmiş Nakit Akımı veya İndirgenmiş Nakit Akışı olarak kullanılır.

3. DCF nasıl hesaplanır?

Gelecekteki nakit akımları tahmin edilir, uygun iskonto oranıyla bugüne indirilir ve terminal değer eklenir.

4. DCF formülü nedir?

Temel formül, gelecekteki nakit akımının 1 artı iskonto oranının ilgili dönem kuvvetine bölünmesi ve tüm dönemlerin toplanmasıdır.

5. FCFF nedir?

FCFF, Free Cash Flow to Firm ifadesinin kısaltmasıdır. Şirketin borç ve özsermaye dahil tüm sermaye sağlayıcılarına ait serbest nakit akımını ifade eder.

6. FCFE nedir?

FCFE, Free Cash Flow to Equity ifadesinin kısaltmasıdır. Ortaklara kalan serbest nakit akımını ifade eder.

7. FCFF hangi oranla iskonto edilir?

FCFF genellikle WACC ile iskonto edilir.

8. FCFE hangi oranla iskonto edilir?

FCFE genellikle özsermaye maliyetiyle iskonto edilir.

9. WACC nedir?

WACC, şirketin borç ve özsermaye finansmanının ağırlıklı ortalama maliyetini ifade eder.

10. Terminal değer nedir?

Terminal değer, açık tahmin döneminden sonraki şirket değerini temsil eder.

11. Terminal büyüme oranı nedir?

Şirketin açık tahmin döneminden sonra uzun vadede sürdürülebilir biçimde büyüyeceği varsayılan orandır.

12. DCF neden terminal değere ihtiyaç duyar?

Şirket açık tahmin döneminin sonunda faaliyetlerini durdurmadığı için tahmin döneminden sonraki ekonomik değerinin de hesaplanması gerekir.

13. DCF sonucu neden değişebilir?

Gelir büyümesi, marj, yeniden yatırım, WACC ve terminal büyüme gibi varsayımlar değiştiğinde DCF sonucu da değişir.

14. DCF ile F/K arasındaki fark nedir?

DCF içsel değerleme yöntemidir. F/K ise şirketleri piyasa çarpanları üzerinden karşılaştıran göreli değerleme aracıdır.

15. DCF her şirkette kullanılabilir mi?

Teorik olarak evet. Ancak yeni, hızlı büyüyen veya negatif nakit akımlı şirketlerde tahmin belirsizliği daha yüksektir.

16. DCF ile hisse fiyatı arasındaki fark neyi gösterir?

DCF ile hesaplanan tahmini değer piyasa fiyatından yüksekse hisse görece ucuz olabilir. Ancak sonuç varsayımlara bağlı olduğu için bu fark tek başına yatırım kararı için yeterli değildir.

17. DCF kesin değer verir mi?

Hayır. DCF bir değer tahminidir. Gelecekteki nakit akımları ve risk kesin olarak bilinemediği için model belirsizlik içerir.

18. DCF’de duyarlılık analizi neden yapılır?

Değerleme sonucunun WACC ve büyüme gibi varsayımlardaki değişikliklere ne kadar duyarlı olduğunu görmek için yapılır.

19. DCF ile Margin of Safety birlikte kullanılabilir mi?

Evet. DCF tahmini değer üretirken Margin of Safety, tahmin hatalarına karşı daha temkinli bir yaklaşım oluşturabilir.

20. DCF öğrenmeye nereden başlanmalı?

Önce paranın zaman değeri, serbest nakit akımı, WACC ve terminal değer kavramları öğrenilmelidir. Daha sonra gerçek bir şirket üzerinde basit bir DCF modeli kurulabilir.

İlgili İçerikler

• Intrinsic Value Nedir? Bir Hissenin Gerçek Değeri Nasıl Hesaplanır?
• Aswath Damodaran Kimdir? Modern Şirket Değerlemesinin Babası
• ROIC Nedir? Bir Şirketin Gerçek Kalitesi Bu Oranla Anlaşılır?
• ROE Nedir? Özsermaye Karlılığı Nedir?
• PEG Oranı Nedir? F/K Oranı ile Büyüme Arasındaki Dengenin Göstergesi
• Warren Buffett’ın Hisse Seçme Kriterleri
• Charlie Munger’ın Yatırım Felsefesi: Çok Disiplinli Düşünmenin Gücü